亚马逊（AMZN）公司研究报告

资本支出阴云下的双引擎增长：AWS 芯片化与电商基本盘共振

覆盖行业：大型科技 / 云计算 / 电子商务 / 人工智能基础设施

股票代码：NASDAQ: AMZN

投资评级：买入（Buy）

报告日期：2026年7月6日

一、核心观点

• 亚马逊股价年内表现落后于标普500指数，主因市场对超大规模数据中心（Hyperscaler）资本支出激增及未来投资回报率的担忧，而非公司基本面恶化。
• AWS 收入增速持续加快，营业利润率同步改善，公司管理层表示新增产能已获得可观的客户订单承诺，为资本开支的回报提供了可见性。
• 自研芯片 Trainium 业务进展显著：Trainium2 性价比较同类 GPU 高出约 30%，已基本售罄；Anthropic、OpenAI 及 Uber 等客户的多年期采购承诺已使该业务营收承诺超过 2250 亿美元，年化营收已突破 200 亿美元。
• 2026 财年自由现金流预计转负，但这主要是主动性、以需求为前提的产能投入所致，而非经营质量恶化；分析师预计 2027 年现金流转正，2028 财年自由现金流利润率有望回升至约 8%。
• 电商基本盘保持稳健，Prime Day 期间美国全网零售额同比增长9.3%，叠加 AWS 对内部电商业务的协同效应，巩固了公司的生态系统护城河。
• 短期风险仍集中于消费者信心走弱及大盘系统性风险——AMZN 贝塔系数显著高于1，在当前估值持续攀升的市场环境中波动性可能放大。

二、股价表现与市场情绪

尽管亚马逊基本面稳健，公司股价在2026年年初至今的表现却持续落后于大盘。年初上调评级的逻辑——AWS 服务需求旺盛、估值具备相对吸引力——依然成立，且 AWS 也确实受益于强劲的增长动能，但年内亚马逊股价基本原地踏步，无论是绝对收益还是风险调整后收益均逊于标普500指数。6月亚马逊股价一度跌破此前的关键突破位（245美元），使得此前4月建仓的投资者阶段性被套，一年期回报率降至约7%的低位。

这种“业绩强、股价弱”的背离，核心原因在于市场对大规模云基础设施建设及其未来回报的担忧全面压制了大型云服务商（IaaS）的估值表现，而半导体股票在同一逻辑下获得了资金追捧、估值持续走高。换言之，市场可能已经提前计入了半导体环节的盈利上行，却对云基础设施投入的回报路径给予了过度悲观的定价。

三、AWS：增长与盈利能力双双改善

从最近两个报告期看，AWS 的收入同比增速持续加快，营业利润率也同步扩张，展现出规模效应正在兑现。管理层在2026年第一季度财报电话会议中明确表示，2026年的资本开支计划中，绝大部分新增产能已获得客户的订单承诺，这意味着激进的资本支出并非“盲目扩产”，而是建立在可见需求之上的产能布局。

与此同时，亚马逊庞大的积压订单（据市场跟踪已超过4600亿美元）为未来多个季度的收入确定性提供了支撑。市场对Alphabet等同业需要通过外部融资来支持人工智能基础设施投入的关注，某种程度上也从反面印证了行业对算力的旺盛需求——而亚马逊凭借先发优势与规模优势，在这场产能竞赛中处于相对有利的位置。

四、资本支出与自由现金流：短期承压、路径可控

市场对亚马逊的核心担忧集中在资本支出的急剧扩张与由此导致的自由现金流利润率下滑。伴随微软、Alphabet、Oracle 及 Meta 在内的主要超大规模运营商同步大幕资本开支，行业整体的自由现金流利润率预计将出现显著下降。对亚马逊而言，这一趋势可能导致其2026财年自由现金流转为负值。

值得强调的是，这并非亚马逊第一次经历自由现金流转负的阶段：2021-2022财年公司也曾因新一轮扩张性支出出现类似情形，但彼时现金流下滑还叠加了亚洲地区运营成本及库存水平上升等因素。相比之下，最新一季度经营活动产生的现金流已同比显著改善，表明当前的现金流压力更多来自主动性的资本开支安排，而非经营质量的恶化。

五、自研芯片 Trainium：被低估的第二增长曲线

亚马逊自研人工智能加速芯片 Trainium 的进展是本轮财报中最具想象空间的看点之一。管理层披露，公司已获得来自 Anthropic 与 OpenAI 的多年期、多吉瓦级 Trainium 芯片采购承诺，叠加 Uber 等企业客户的加入，Trainium 相关营收承诺已超过2250亿美元。Trainium2 芯片相较同类 GPU 性价比高出约30%，目前已基本售罄。

从经营数据看，芯片业务第一季度环比增长近40%，年化营收已突破200亿美元，并维持三位数的同比增速。管理层测算，若将芯片业务单独拆分、并按行业领先芯片公司的模式向 AWS 及第三方客户销售，其年化营收规模理论上可达500亿美元——这一潜在体量意味着市场可能仍未充分认识到亚马逊在自研芯片赛道上的战略价值，公司有潜力成为英伟达之外一个具备实际议价能力的另一选项。

六、代币即服务（Token-as-a-Service）：容量优势向利润优势的转化

充裕的算力供给不仅帮助亚马逊巩固了作为人工智能实验室基础设施提供商的地位，更重要的是，这为其在基础设施层之上构建利润率更高的“代币即服务”（Token-as-a-Service）业务层创造了条件。随着 Bedrock 相关收入占 AWS 收入比例的持续提升，亚马逊正从单纯出租算力，逐步过渡到围绕模型调用收费的更高附加值商业模式。

以 Anthropic 为例，其在算力受限的背景下持续寻求扩容，而亚马逊凭借领先的产能布局，能够在满足客户扩容需求的同时，分享代币经济模式带来的收益。只要前沿实验室能持续推出更智能的模型、不断提升企业客户的工作流效率，代币需求的韧性大概率将持续超出市场当前的悲观预期。

七、电商基本盘：稳健增长的“压舱石”

在人工智能叙事之外，亚马逊的北美电商业务同样保持稳健增长，是公司整体盈利能力的重要支撑。今年 Prime Day 活动期间，美国全网零售商的在线消费总额四天内超过260亿美元，同比增长9.3%。公司在商品交易总额（GMV）口径上已超越沃尔玛，成为美国最大的零售商，生态系统协同效应（电商与AWS互为大客户）进一步强化了公司的长期竞争壁垒。

八、风险因素

• 资本开支回报的不确定性：若行业整体的人工智能算力投资回报不及预期，超大规模数据中心运营商的估值中枢可能进一步承压。
• 消费者信心走弱：宏观消费环境若持续疲软，将直接影响电商业务的增长斜率。
• 大盘系统性风险：当前市场整体估值持续攀升，而亚马逊贝塔系数显著高于1，意味着其股价对大盘波动的敏感度较高，在市场风险偏好逆转时可能出现超额回撤。
• 同业竞争与价格战：谷歌、微软、Oracle 等同业同步加码资本开支，未来不排除出现算力定价竞争，从而压缩全行业利润空间。

九、估值与投资建议

从估值角度看，亚马逊当前市盈率已回落至30倍以下，低于2026年初及4月高点时期的估值水平，与2026年4月股价阶段性触底时的估值区间较为接近。考虑到公司在云计算容量、自研芯片及代币经济模式上的多重增长曲线，加之电商基本盘的稳定现金流贡献，当前的回调更应被视为长期配置窗口，而非趋势反转信号。

综合来看，市场对超大规模数据中心资本开支及自由现金流利润率下滑的担忧，短期内可能持续压制估值表现，但这更多反映的是市场情绪的阶段性过度反应，而非公司基本面的实质性恶化。维持对亚马逊的“买入”评级，建议投资者在控制仓位、关注消费信心及大盘系统性风险的前提下，逢低分批布局，以充分捕捉公司在云基础设施、人工智能芯片及电商生态三重增长动能共振下的中长期价值重估机会。

免责声明：本报告基于公开市场信息整理及分析师观点综合撰写，仅供参考交流之用，不构成任何投资建议或买卖建议。市场有风险，投资需谨慎。