引語

美聯儲肆無忌憚地加息，卻又如何默許了風險市場上更大範圍的金融流動性增加？比特幣價格可能和美聯儲加息沒有直接關係，但一定和美元流動性有強關聯。

美聯儲貨幣政策工具不再關注M2

過去一年美聯儲強勢加息，我們知道美聯儲的貨幣政策最終目標是實現“物價穩定和充分就業”，其中間目標是調節聯邦基金利率。美聯儲的貨幣政策調節工具大多利用調節聯邦基金利率（即美元的價格）、貼現率、存款準備金率、超額準備金率、隔夜逆回購利率來進行，並配合公開市場操作買賣債券，實現“收水”或“放水”。

從歷屆美聯儲議息會議紀要的字裡行間，我們更多看到的是關於經濟活力、勞動力市場指標、金融穩定性等關鍵詞的描述作為與會者決定聯邦基金利率上限的決策依據，甚至於美聯儲官員的發言當中也很少提到“貨幣供應量”。

“收水”和“放水”，通常被認為是控制貨幣的供應量和流通速度。但美聯儲卻不把M0或M2的數量作為主要調節工具，這是為何呢？

M0（也稱為MB，基礎貨幣）。M0 包括所有在流通中的貨幣，例如紙幣和硬幣（即現金），還包括商業銀行在中央銀行（比如美聯儲）的存款，以及銀行的現金儲備。M2 是廣義貨幣供應的一個更大的度量。它包括 M0、儲蓄存款、定期存款和其他較為流動的金融資產。這些資產可以很容易地轉化為現金或用於支付，反映了更廣泛的貨幣和準貨幣的流通。

美聯儲貨幣政策調節工具與目標都不再關注貨幣供應量的主要原因，一是經濟體中的貨幣傳導機制涉及眾多因素，包括貨幣的流通速度、信貸市場的狀況、資產價格波動等。因此，簡單地調整貨幣供應量可能無法精確地控制通貨膨脹。其次，貨幣政策的目標不僅僅是控制通貨膨脹，還涉及到實際產出、就業等方面。因此，美聯儲通常更傾向於使用其他工具，如利率政策和量化寬鬆政策，來實現經濟穩定和通脹目標。這些工具可以更直接地影響市場利率、信貸條件和金融市場。

總而言之，儘管控制貨幣供應量似乎能夠降低通脹但卻並不絕對；即使控制了貨幣供應量也難以控制貨幣的流通速度和傳導路徑——也就無法實現放水或收水的效果。

正因如此，美聯儲為了達到目的，此次肆無忌憚地加息，儘管絲毫不關注M2的變化，但其結果卻是M2下降。

這輪加息始於2022年3月，到2023年9月美聯儲已連續11次加息，累計加息幅度達525個基點。與此同時，M2也相應下降。

伴隨着加息帶來的市場緊縮預期，在過去的2022年，機構紛紛看衰2023年的美股市場表現。

緊縮預期暴漲結局

年初，機構對於高通脹、加息影響、銀行危機、衰退和債務上限等多重陰雲對風險市場的影響表現出較為悲觀的看法。但事實卻是，儘管美元價格上漲，美元數量減少，但2023年美股市場卻表現強勁並屢創新高，尤其是納斯達克指數全年上漲43%，標普500和道瓊斯指數則上漲24%和14%，分別逼近和創下歷史新高。美股一路高漲，究其原因，中金總結了三個主要因素：

首先，在3月中小銀行風險事件爆發後，美國政府採取了持續出手相救的措施。財政部和FDIC對於陷入問題的銀行儲戶提供了存款保護，起到了穩定信心的作用。同時，美聯儲通過BTFP為銀行提供了流動性支持，實質上“擴表”，使得美股在上半年面臨加息預期升溫和無風險利率上升的情況下，並未承受太大壓力。相反，這一時期利率敏感的成長型股票表現強勁，納斯達克上漲了43%，大幅超過上漲14%的道瓊斯指數，而以科技成長為主的納斯達克100指數更是全年上漲了54%。

其次，5月爆發的債務上限危機得以順利解決，這在短期內提振了市場情緒和風險偏好。由於美元在全球仍然保持儲備貨幣地位，美國政府在短期內理論上有着無限的加槓桿空間，這成為降低私人部門風險溢價的主要原因。

儘管估值水平上升，而且11月以來無風險利率大幅下降，但全年的主要驅動力仍在於盈利與風險溢價的下降。

再者，縱觀全年，財政政策在三季度發力，促使經濟增長進一步加速，從而推動美股上市企業業績良好。特別是那些在人工智能趨勢中未能受益的傳統企業，在經歷了連續四個季度的收入下降後，迎來了三季度的反彈，並取得了正增長，盈利也同樣呈現出積極態勢。

為什麼以收水為目的的加息卻造成了風險市場更大範圍的金融流動性增長？

美聯儲積極“收水”，財政意外“放水”

根據中金的研究，從宏觀層面來看，財政意外擴張是美股全年走勢超出年初預期的關鍵，今年美股走勢脈絡基本對應金融流動性指標的邊際變化。

理解中金的分析，首先需要理解美元流動性的主要因素及其變化的原因。

因素一：美聯儲資產負債表

美聯儲的資產負債表是一份記錄美聯儲資產和負債的財務報表。這份報表顯示了美聯儲在特定時間點上所擁有的各類金融資產和負債，反映了其貨幣政策和金融市場運作的狀況。資產負債表通常分為兩個主要部分：資產和負債。

美聯儲資產端科目包括，（1）黃金賬戶；（2）特別提款權；（3）硬幣；（4）直接持有證券、未攤銷證券溢價/貼水、回購協議和貸款；（5）特殊目的實體（SPV）的淨組合持倉，主要是指紐約聯儲為了救助陷入破產危機的金融機構而成立的 有限責任公司所持有的淨投資組合；（6）應收賬款（在途資金）；（7）固定資產；（8）中央銀行流動性互換；（9）以外幣計價的資產；（10）其他資產。

美聯儲負債端科目包括，（1）流通中的現金；（2）逆回購協議；（3）存款；（4）在途資金；（5）財政部對信貸便利工具的注資；（6）其他負債和應付紅利。

資產負債表的變化可以反映出美聯儲的貨幣政策和市場操作。例如，通過購買或出售國債，美聯儲可以調整其資產負債表，影響貨幣供應和利率水平，以實現其貨幣政策目標。

比如，美聯儲從商業銀行處購買債券擴充資產負債表，商業銀行獲得可釋放的資金增多，結果就是向金融系統注入資金，促使貸款和支持經濟活動；而出售債券縮減資產負債表則會吸收資金，從而收緊貨幣供應。

因此：

美聯儲資產負債表增加——美元流動性增加

美聯儲資產負債表減少——美元流動性減少

因素二：美聯儲隔夜逆回購餘額

逆回購（RRP）是一種金融工具，通常是由美聯儲與其他金融機構之間進行的短期（通常為隔夜）協議。美聯儲逆回購操作是通出售自己的資產把存款性機構的其他存款鎖定在逆回購這個工具中，調整市場上的短期利率，實現回收過剩的流動性的目的。

  • 吸收流動性： 逆回購操作實質上是一種資金吸收操作，因為美聯儲在逆回購交易中賣出國債等資產，從而將流動性從市場中吸收。這有助於避免市場上的資金過度增長，有助於保持貨幣市場利率在目標水平附近。
  • 影響短期利率： 逆回購交易通過提供一種替代性的低風險投資選擇，可以對市場上的短期利率產生影響。當逆回購利率高於其他市場上的短期利率時，金融機構更願意參與逆回購交易，從而影響短期市場利率。
  • 調整貨幣政策： 逆回購操作是美聯儲實施貨幣政策的一部分。通過逆回購，美聯儲可以在需要時調整市場上的流動性水平。逆回購操作的規模和利率可以根據美聯儲對貨幣政策的調整需求而變化，以維持穩定的貨幣市場條件。

總體而言，逆回購操作是美聯儲用於調整市場流動性和短期利率的工具之一。通過逆回購，美聯儲可以在需要時吸收或注入資金，以實現其貨幣政策目標，並保持金融市場的平穩運行。

舉例，紐約聯儲允許符合條件的交易對手通過隔夜逆回購存入美元並賺取回報，但紐約聯儲 RRP 餘額的貨幣乘數為 0，因為資金一旦進入美聯儲賬戶就不再創造貨幣，變成了“死錢”，因為美聯儲不會使用這些被存入的資金來發放商業貸款。 但存放於其它任何商業銀行/金融機構的錢，都會創造貨幣乘數。

比如疫情爆發前，美國商業銀行準備金率徘徊在3%至10%之間——導致美國商業銀行的貨幣乘數達到33倍至10倍——但美聯儲此後將其削減至0%，這意味着商業銀行可以100%放貸，但他們卻不需要為這些存款準備保障性資金。

這裡不得不提到貨幣市場基金（MMF）。這是一個零售客戶和機構客戶都可以存入現金以賺取短期收益的基金。人們可以選擇將閒置現金都存入MMF，可以在一個工作日內取回現金。而 MMF 可以將資金存入 RRP 和各種其他低風險短期信貸工具（例如美國國債、AAA 級美國公司商業票據）——把錢留在美聯儲是風險最小的選擇，其支付的費用與其他兩種選擇大致相同，但這兩種選擇確實存在一定的風險。 因此，如果可以的話，貨幣市場基金更願意將資金存放在美聯儲，而不是存放在槓桿金融經濟中。

因此：

美聯儲隔夜逆回購餘額減少——美元流動性增加

美聯儲隔夜逆回購餘額增加——美元流動性減少

因素三：財政部TGA賬戶

美國財政部的TGA賬戶（Treasury General Account）對市場流動性有着直接的影響。TGA賬戶是由美國財政部管理的賬戶，用於存放聯邦政府的現金餘額。該賬戶的變化會在一定程度上影響金融市場的流動性，尤其是對短期貨幣市場。

  • 資金的流入和流出： 當TGA賬戶中的現金餘額增加時，這意味着有更多的資金流入政府賬戶。相反，當TGA賬戶中的現金餘額減少時，表示有更多的資金流出政府賬戶。這直接影響了市場上的總體流動性。
  • 對短期市場利率的影響： TGA賬戶的變化會對短期貨幣市場利率產生影響。當政府需要融資時，將從TGA賬戶中提取資金，這可能導致市場上的流動性減少，同時對短期市場利率產生上行壓力。相反，當政府將資金存入TGA賬戶時，可能會提高市場上的流動性，對短期市場利率產生下行壓力。
  • 市場參與者信心： TGA賬戶的水平也可能影響市場參與者的信心水平。賬戶餘額的增加可能被視為對市場流動性的積極信號，而賬戶餘額的減少可能引發對市場緊縮的擔憂。

總的來說，TGA賬戶的變化直接反映了聯邦政府的資金狀況，對市場流動性產生影響。這一賬戶在美國貨幣政策和短期市場利率方面起到了調節作用。

美國財政部普通賬戶（TGA）與紐約聯儲保持平衡。 當它下降時，意味着美國財政部正在直接向經濟注入資金並創造活動。 當它增加時，意味着美國財政部正在省錢，而不是刺激經濟活動。 當財政部出售債券時，TGA 也會增加。 這一行動消除了市場的流動性，因為買家必須用美元支付債券。

因此：

TGA賬戶增加——美元流動性減少

TGA賬戶減少——美元流動性增加

簡而言之，美元流動性在以下情況下會增加和減少：

美元流動性 — 上升：

美聯儲資產負債表——增加

RRP 餘額 — 減少

TGA——減少

美元流動性 — 下降：

美聯儲資產負債表——減少

RRP 餘額 — 增加

TGA——增加

然而，所有這三個潛在因素並不總是指向同一個方向——例如，有時美聯儲的資產負債表在增長，而 TGA 也在增長。 因此，美元流動性是增加還是減少取決於這三個因素的相互作用、它們的變化方向以及它們發生的程度或速率。

清楚這三個指標的概念及其對於流動性的影響，我們可以判斷，美元流動性主要由美聯儲（無槓桿）餘額決定，我們就可以得出美國金融流動性的計算方式：

美元流動性狀況指數 = [美聯儲的資產負債餘額] — [美聯儲接受的逆回購投標總額] — [美聯儲持有的美國財政部普通賬戶餘額]

中金從美國金融流動性的“量”方面觀察，發現2023年美股的走勢基本上與金融流動性指標的邊際變化相一致，美聯儲資產負債表增加、TGA賬戶減少、RRP減少（都指向美元流動性上升）發生的三個階段為：

1）在3月至7月中，美股上漲，與中小銀行危機導致美聯儲不得不通過購買國債和其他金融工具來擴大資產負債表（通過BTFP為銀行提供流動性）相對應，金融流動性上升；

圖：美聯儲資產負債表（2024年1月3日）

2）在7月中至9月，美股回調，與債務上限問題解決後財政發行債券用於回補TGA賬戶以及繼續縮表相對應，導致金融流動性反轉向下；

圖：美國財政部TGA賬戶（2024年1月3日）

3）在10月至今，美股再度創下新高，與TGA賬戶回補完成、逆回購交易加速釋放對沖縮表影響相對應，金融流動性呈現出不下降而上升的趨勢。

圖：美聯儲隔夜逆回購總額（2024年1月3日）

比特幣與美元流動性狀況指數

歷史上美元流動性與風險資產價格變化存在一定的正相關關係。

在加密貨幣資本市場的當前階段，比特幣代表了全球美元流動性狀況的高能指標（有時是領先指標）

比特幣（黃色）與美元流動性狀況（白色）2021年1月-2022年8月

為了觀察這種關係的準確性，我們來看看 2021年1月至2022年8月美元流動性和比特幣的頂部和底部對比。

由圖可見，比特幣與美元流動性指標在及其接近的日期對應局部的最高點或最低點。 比特幣在上行趨勢中提前持續超調，在下行趨勢中提前持續低於趨勢。因此，目前比特幣是美元流動性的一種強有力的先行衡量標準。

比特幣是數字貨幣，代表了關於社會如何最好地組織其貨幣事務的不同系統和意識形態。 美元是全球儲備貨幣，它與美國主導的西方金融體系相適應。 我們可以假設，如果美元體系產生過剩，比特幣就會吸收它們。 比特幣是一個實時煙霧警報器，其價格與以美元為基礎的金融體系的泡沫行為有關。

因此，如果貨幣數量（流動性）對金融市場的影響大於其價格，那麼只要美元流動性狀況指數持續上升，美聯儲就可以在不損害市場的情況下隨心所欲地加息。 提高政策利率的行為會讓美聯儲看起來像是在對抗通脹，美聯儲甚至可以允許其資產負債表下降以維持形象。 但在其背後，仍然有能力影響 RRP 餘額，並且還可以要求財政部花費更多TGA資金來刺激經濟活動，從而導致流動性淨增加並提振股票表現。 儘管這兩個潛在槓桿的能力有限——RRP餘額和TGA都不能低於零——但它們仍然可以用來在短期內有效抵消QT。因此，我們需要持續關注美元流動性的主要因素，因為美元流動性狀況指數的上漲，很大程度上將意味着比特幣價格的上漲。


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